先正达上市审计师

1.公司概况：巴斯夫百年基业，引领全球化工产业发展巴斯夫是全球领先的化工公司，至今已经有150多年的历史。从最开始的染料产品起家到目前业务范围涵盖化学品、特性产品、功能材料与解决方案、农业解决方案、以及原油和天然气等众多领域，公司逐渐成长为公认的国际化工巨头。巴斯夫多年位居世界化工企业排名榜单首位，2017年巴斯夫以645亿欧元（净利润61亿欧元）的化工销售收入居全球第一。同时，巴斯夫作为全球一体化理念的提出者，在德国、比利时、美国、中国、马来西亚拥有6个一体化生产基地和遍布全球的352个生产基地。2.化学品业务：巴斯夫化工体系的基础与支撑，一体化优势铸就成本领先化学品业务领域由石化产品（裂解产品、丙烯酸单体、醇类等）、单体（MDI、TDI等异氰酸酯、尼龙和无机化学品）和中间体业务组成，是巴斯夫最重要的一大业务，为公司贡献的利润最多。产品范围覆盖溶剂、塑化剂、大容量单体和胶水，以及用于诸多领域的原料，其中30%的产品内销给其他业务部门生产附加值更高的产品，充分体现了一体化生产基地的优势。2017年化学品价格显著上涨，巴斯夫化学品业务营业收入和EBITDA分别为亿欧元和亿欧元，同比大增27%和73%。3.特性产品业务：脱胎于基础化工的半标准品，多领域广空间高壁垒特性产品业务包括分散体与颜料、护理化学品、营养与健康、特性化学品，产品组合包括维生素、其他食品添加剂以及面向制药、个人护理、化妆品、卫生和日用品行业的配料。2016年巴斯夫特性产品销售额为150亿欧元，同比降低4%，主要是由于售价下跌与2015年完成的业务剥离。受益于各业务部价格上涨及销量上升，2017年销售额同比增长4%至亿欧元。4.功能性材料与解决方案业务：贴近客户需求，增加附加价值功能性材料与解决方案业务领域为特定行业及客户提供整合的系统解决方案、服务和创新产品，覆盖催化剂、电池材料、工程塑料、聚氨酯系统、汽车涂料、表面处理解决方案、混凝土混合剂以及瓷砖粘合剂和装饰漆等建材系统产品。2016年，巴斯夫功能性材料与解决方案业务销售额达到187亿欧元，2017年，销售额同比增长11%至亿欧元，主要由于产品销量的增长，2016年12月从Albemarle公司收购的凯密特尔业务以及售价上升的有利影响，以及在汽车行业的销量也有所提升。5.高度一体化：全球六大一体化生产基地辐射全球，规模化协同优势显著一体化体系是巴斯夫最大的优势之一，通过高效利用资源，凝聚集团整体力量增加价值，将一体化理念贯彻落实到生产、技术、知识、员工、客户和合作伙伴等方面，实现了物流一体化、能源一体化和基础设施一体化等，一体化每年为其降低成本超过10亿欧元。目前，巴斯夫在全球拥有六大一体化生产基地：德国路德维希、比利时安特卫普、美国盖思马和自由港、中国南京扬子巴斯夫、马来西亚关丹等。前言：集团资产注入事项实质推进，由全球化工巨头巴斯夫看万华化学未来发展经过近半年的停牌，市场期待的万华化学资产注入方案迎来实质推进并复牌。目前，市场对万华化学的关注不再仅限于原来万华化学的基本面情况，更包括本次资产注入方案完成后的万华化学会是怎样的，以及万华化学作为中国化工行业的龙头与典范，未来更进一步的发展方向、成长空间和可预见未来内万华化学的轮廓会是怎样的。在这个时点，我们不再赘述万华化学的过去和现在（详见我们2015年1月5日38页的深度报告《对标巴斯夫一体化工业园：烟台八角盈利能力与一体化分析》；2016年12月30日39页的深度报告《MDI光彩依旧，石化平台整装待发：万华成长时代正在开启》），更多的是畅想万华化学的未来。2017年8月29日，我们发布30页的深度报告万华化学成长系列之一：《由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越》，通过与体量更接近的科思创（原拜耳材料）进行对比，初步对万华化学未来成长性进行了对标分析，我们可以看到万华化学过去的业务状况似科思创，但是未来成长却远不止于此。本篇深度报告，我们将对全球化工巨头巴斯夫进行全方位研究（详见本文附录），在此基础上结合之前万华化学的研究成果，将本次资产注入完成后的万华化学与巴斯夫进行对比分析，尝试、探索，力求发现万华化学的成长空间，发掘万华化学的成长方向与潜在路径，求证万华化学未来成长的确定性。一、本次吸收合并万华化工方案分析：集团核心资产注入，聚氨酯版图不断拓展（一）本次吸收合并万华化工方案介绍：匈牙利BC公司+万华宁波股权，集团核心资产注入2018年5月10日，万华化学发布公告：公司通过向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式（发行价元，发行股份1,715,809,145股）对控股股东万华化工（估价5,221,万元）实施吸收合并（本次交易后万华化工持有的万华化学1,310,256,380股股票将被注销，交易后实际新增股份数量为405,552,765股）。万华化工系原万华实业为实现资产注入与整体上市而存续分立的新设公司，下属主要资产与业务包括：（1）上市公司万华化学：持股股份；（2）万华宁波：120万吨MDI，2017年净利润亿元，持股股份，剩余上市公司万华化学持有；（3）匈牙利BC公司：30万吨MDI、25万吨TDI，2017年净利润亿元，100%持股；通过本次核心资产注入对万华化学的发展具有非常重要的意义，主要包括：1、解决匈牙利BC公司同业竞争问题，，显著减少关联交易：根据此前约定，承诺在BC公司运营状况显著改善（包括但不限于预计未来12月不会出现正常性的经营性亏损、BC公司具备可持续性经营条件）以后的18个月内，提出以适当的方式解决与万华化学业务合并的议案。万华实业收购BC公司六年来的不懈努力成效逐步显现，BC公司的产能逐步扩张，产品质量得到了大幅度改善，产品在市场的认同度大幅提升，万华化学的公司文化在BC公司得到了广泛的认同，BC公司的经营能力及经营环境已经发生了根本性地变化。基于对BC公司经营现状的判断，原控股股东万华实业预计其未来12个月不会出现正常性的经营性亏损，决定自BC公司2016年度审计报告出具日起，在未来的18个月内，即在2018年9月21日之前以合并方式解决与万华化学的同业竞争问题。本次吸收合并完成后，匈牙利BC公司将成为万华化学的全资子公司，市场一直关注的同业竞争问题将得到解决，同时上市公司的关联交易也将大幅减少，另一方面，集团内部业务关系的理顺，为万华化学全力实施全球化布局和发展扫除了障碍。2、有效应对全球化工行业的并购变化，实现跨洲际联动的产业布局：2015年以来，全球化工行业发生了若干起大型跨国企业的并购案，包括陶氏化学与杜邦合并为陶氏杜邦，德国拜耳收购孟山都，中国化工收购先正达，这些世界级的并购案正在深刻影响着全球化工产业的版图，市场集中度的上升，寡头竞争局面的形成，也对万华化学的全球化发展战略产生了深远影响。本次整体上市完成后，BC 公司将成为上市公司的子公司，并将纳入上市公司的整体战略布局，上市公司将成为全球第一大MDI供应商，并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有（和筹建）生产基地的布局，从而也将实现全球化、跨洲际联动的生产和运营，更好地与跨国行业巨头展开竞争，更好地应对全球化工行业集中度上升、竞争加剧的局面。3、实现万华化工整体上市，增强上市公司的盈利能力：万华化学和BC公司均为全球知名的化工企业，深耕聚氨酯行业多年，均具有较强的核心技术积累及采购销售渠道覆盖。整体上市前，BC公司作为万华化学控股股东的子公司，受到上市公司独立性和同业竞争限制的约束，上市公司只能通过受托管理的方式影响BC公司的管理能力、企业文化，在资金、技术、市场、信息等资源共享方面均存在严格限制，这不利于上市公司整体战略的实施，也桎梏了BC公司的发展速度和规模。整体上市完成后，上市公司将能与BC公司形成全面的资源支持和共享，上市公司的规模效应、协同效应将进一步凸显，提升上市公司的盈利能力和抵御经营风险能力，助力“中国万华”向“世界万华”的转变。根据本次吸收合并万华化工的方案，本次交易新增股本亿股，停牌前万华化学收盘价元/股，新增市值亿元，而本次注入的匈牙利BC公司100%股权、万华宁波股权等2017年合计净利润达到亿元，收购这些资产对应2017年PE为倍。本次吸收合并方案完成后，万华化学的总股本为亿股，对应市值亿元，2017年备考业绩为亿元，对应2017年PE仅7倍。4、实现管理层和员工平台直接持股上市公司，强化激励机制：万华化学过去20多年的高速发展离不开好的激励机制。在原万华实业的股东中，中诚信是集团核心管理层和上市公司核心管理层的持股平台，而中凯信是公司的员工持股平台，同样受益于公司持续的业绩高增长和高分红，伴随公司成长的管理层和员工同样得到了较好的激励。

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巴斯夫是全球化工行业排名第一的巨头，有约160多年历史，总部位于德国的路德斯维尔，业务及生产基地遍布全球五大洲。万华化学，号称中国的巴斯夫，是国内最大化工企业，目前市值2000多亿人民币，而巴斯夫的市值则已爬上万亿元人民币。比之巴斯夫，无论从营收还是市值，差距还是比较明显，而从另一个方面来讲，则又意味着万华化学的潜力较大，未来会随着民族的复兴，朝超越巴斯夫的道路进军。根据万华化学发布的2021年年报，实现营业收入亿元，同比增长％；归属于上市公司股东的净利润亿元，同比增长％。公司以总股本约亿股为基数，向全体股东每10股派发25元现金红利（含税）。成绩单如此漂亮，分红又这般“壕气”，为万华化学点个赞！目前，万华化学市值2779亿元，净利润亿元，无论是净资产，还是净利润，均排名行业第一。毛利率％, 净资产收益率为％，大大超过金股ROE15％的标准，并且动态市盈率仅为，远低于行业平均，估值处于低位。目前，万华万学，这只化工茅，出手231亿拟在山东蓬莱投建高性能新材料一体化项目，对行业未来发展看好。在双碳政策的指引下，新能源储能及锂电池材料，磷化工行业正恰逢历史性机遇，化工行业形势短期一片大好，量价齐升以应对产品需求的短缺状态。万华化学股价受到经济形势吃紧的大环境影响，自去年下半年以来，股价从百元回撤，一直在7、80元左右摩擦。虽然基本面不错，一直是中国股市中不多见白马和蓝筹，是值得长期收藏的非卖品，但是短期表现不理想，让很多持股者浮亏，应该说现在可低位加仓，拉低成本，可收集股权，也可趁高位解套