永辉审计师

文/爱知君

“机构抱团”是最近的一个热词，在我们资本市场特有的文化里，吃瓜群众一直都盼着抱团瓦解，作鸟兽散，顺便舔嗜一下“带血的馒头”，但这类股票往往只是一个假动作，让无辜群众一再被打脸，反而巩固了抱团上涨的预期。最近爱知君也在思考这个大问题： 为什么有的股票抱团抱得紧，以年为单位，数年如一日；有的以季度为单位，跟定期报告的频率一致，抱个一年半载就差不多了，最后往往以闪崩收场；还有的抱团是以月累计，跟热恋时荷尔蒙的迭代速度差不多 ，属于只是“耍朋友不领证”那种；再往下可能就不叫抱团了，“短期博傻”，“For one night”，你叫神马都行，考验的是零和博弈厮杀的功力，这点爱知君确实不太擅长。

当你重仓一个长期抱团票，你可能觉得买到了一个假股票，比如茅台、五粮液、爱尔眼科、恒力液压等，躺赢就行，简简单单，平平淡淡，别人说什么股市八卦你都突然听不懂了，好像买到了一个每年分红30%的AAA级债券一样，就理解了麦道夫基金所承诺的“如时钟一样精准”。

以上是一段抱团凡尔赛，下面进入正题。

首先，爱知君在这里定义一下什么叫做“抱团”，这个是我自己的定义，非喜勿喷。“抱团”是指在一个股票的走势中，众多机构投资者长期控盘，不惧指数长短期调整，走势独立，稳步向上，绝大部分股票与之相比都相形见绌。这里机构投资者包括但不限于社保基金、公募私募基金、保险、QFII、北向资金、纯外资、山寨外资、牛散（牛散不算散户）等。但这些股票对于散户来说充其量只是一顿流动的盛宴而已，但对于机构那就是真吃饭的碗了。在抱团股里面是所谓流水的散户，铁打的机构。

所以研究抱团，本质上是站在高阶上研究机构的决策行为，如果爱知君开门课就叫机构的决策行为学（如何坐好庄），那么机构如何决策呢？爱知君这里只说核心，就三个字—— 确定性，业绩增长的确定性，业绩长期稳定增长的确定性 。如果一个在机构干过的投资者没有把这三个字挂在嘴边，刻在心头，印在脑中，那么他基本连投资的门都没有触碰过。

接下来就说确定性，机构眼中的确定性是怎么样的呢？ 第一重境界是报表的确定性，或者说是报表上数字的确定性 。报表上的数字就是个Number，数字是会人的，在我大A股摸石头过河的初期，有些上市公司，你投资人想看什么数字，我就披露什么数字，审计师，那就是来签个字的，当然老外也这样干过，前面说的麦道夫简直要成了一个可以名垂造假史的专有名词了。不过随着现在审计的规范，会好一点，但如果年报的数字精准增长而业务又是你以高考水平绞尽脑汁也弄不明白的，就得小心一点了。

举个栗子，曾经的创业板抱团第一股，三聚环保知道伐，过来了解一下。这个曾经的创业板市值龙头，一度风光无两，从2011年的一块多涨到2018年的近三十块， 抱团时间之长，走势之稳，也可以算是曾经的业界良心之最了，传说中的公募一哥也曾是它的铁粉（锁仓）， 虽然不乏看空资金和报告，但在这漫长的七八年中这些看空人只剩下怀疑人生。爱知君有熟悉内幕的朋友，一发工资就买，当定期存款一样，零存整取，最后不知道取出来没有。

这个公司的灵魂人物刘雷，爱知君也曾觥筹交错过，每次都要讲一遍它的化工原理，好像爱知君是化工专业的一样，什么悬浮床加氢之类术语，你听不懂就对了，最终它还是倒下了，但为毛抱团时间能这么长呢？其实就是增长逻辑的确定性，我们暂不谈技术靠不靠谱，当年这是个地方政府的参股公司，依靠国资引荐其他地方政府，提供低成本资金和场地， 让地方政府参股，不断复制其节能环保产线，依靠自己的保理等供应链公司做出营收闭环，让每一次业绩都better，划出美丽的业绩增长曲线，向机构投喂确定性，慢慢饲养，最后稳稳坐庄。还真有点像to B的“银广夏”了。 最终由于融资成本攀升，技术不过硬，也是轰然崩盘，从18年开始一年多时间回到了起涨点，十年一梦方觉醒。所以落在报表纸面的确定性是最容易被证伪的，且不谈财务造假，其背后业务及产业的变化，甚至货币政策的风吹草动都会对数字产生很大影响，因此这种抱团一般坚持个一年就不错了，三聚环保这种也实属罕见。

然后再说一个所谓正面的例子，爱尔眼科，其实很多爱尔粉可能都不知道，爱尔眼科在上市公司的体系之外还有一个爱尔眼科，甚至比爱尔眼科上市体系内的诊所还多。对于表外孵化的这些医院，引用一些pe或保险的资金来投资，盈利成熟后一家一家装到上市公司体系内，所以可以看到上市公司这么多年都有非常稳定的增长， 同样划出一条美丽的业绩增长曲线，让各种机构，特别是外资机构竞折腰。所以爱尔的信仰一直不倒，只要下跌就有接盘侠，背后是基于以上业绩增长的确定性。 当然与三聚环保相比，底层的原因还是一个业务躺着赚钱，一个业务不那么赚钱，你想想屏幕面前过度用眼的你，就是在为爱尔创造潜在的需求。

第二层境界是产业和政策的确定性。投资有句的老话叫精确的错误不如模糊的正确，模糊的正确用现在流行的术语说就是押对了赛道。要押对赛道最重要的就是把握产业和政策的风向标，做一头在风口都会飞的猪。 爱知君铁粉都知道，年初我一直在强调龙头越来越集中，采用龙头战法，这个就是产业趋势。吃透这一条的，那么你选择龙头股就不会错，神马医药的爱尔眼科，通策医疗，造纸的博汇纸业，机械中的恒力液压，茅台等高端白酒，连新上市的金龙鱼，农夫山泉不也就是这个逻辑吗？

这层境界中更高阶的是政策的确定性 ，这一点大家今年深有体会吧，比如光伏，这一点爱知君今年也是特别强调过吧，隆基、上机数控有木有搞，为什么选光伏呢？还不是政策和产业拐点叠加啊，我们承诺的碳中和作业要不要交，下面干活的要不要玩命，平价上网拐点美不美，对这些政策的理解和把握对于机构决策更加重要。另外还有新能源 汽车 ，这里就不说了，可以写篇论文了，比亚迪那个call的准不准？最后再举个熟悉的抱团例子，博汇纸业，薅过这个羊毛的有不少人吧，其实投这个也要看政策，一是限塑令对于塑料制品的替代要求，二是纸业并购反垄断的放行，君不知在博汇反垄断通过后，多少机构连夜加仓，而且那还是从低点涨了几倍的位置，照样眼睛一闭买买买，为什么？还是因为不确定性被打消了嘛。这和高瓴高位加仓隆基也有异曲同工之处。

第三层境界是人性的确定性。抱团最核心的底层逻辑就在这第三层境界中。投资最核心的确定性是满足人类底层需求，这类公司基业长青，具有奠基性和稳定性，它们是真正的时间的朋友，一般会活的比你长。 巴老爷子作业中最有名的可口可乐就是它们中的翘楚，可口可乐其实前生可是治疗精神疾病的药物（毒品），其中的咖啡因和糖直达神经中枢，让人产生莫名的愉悦。同样最近长得好的酒类、食品饮料等也都是这个逻辑，所以赢得了机构的宠幸。此外爱之君还瞅了瞅其他几个满足人类底层需求公司的情况，如澳门的博彩业 银河 娱乐 ，永利澳门 在疫情前也是常年抱团走高。满足人们另一个世界需求的 福寿园 也是上市后股价一路抱团走高，只是机构一般都不大想去现场调研。但另外澳洲的一家叫Daily Planet（自行搜索）的公司相信大家都想去现场调研，上市后确实表现如其名，日进斗金。爱知君相信如果教会上市，一定是全世界最大的抱团股，因为它解决了西方大部分人对于生存意义的需求。可惜一度听说要上市的普陀山还没有消息，要不爱知君也一定会长期持有。

再说说爱知君最近去看的永辉超市，且不谈业绩，就说说一般分析师压根不会想到的底层人性。去超市购物一定不能忽略人性中选择权的因素， 人类天生就是需要通过挑选获得满足，生鲜要挑最好的，把不好的留下，俗点说就是占便宜，这三个一万年不会变 。社区团购且不说政策影响，就它完全剥夺了人的选择权，能长久吗？你想想在超市挑到不好的番茄，只能怪自己运气不好，团购送十个不好的西红柿，就要骂的狗血淋头，所以研究生意， 研究抱团，最根本的是要研究人性本身，要在有复利效应的关乎人性的生意上下功夫。

除了研究上市公司产品消费者的人性，也要看看经营管理者的人性，激励是不是到位，中低层员工有没有股权激励，生意是不是像茅台一样无需技术创新和企业家精神一样能够躺赢。这些也是需要全面考虑的人性的一部分，只有两端都兼顾那才是完美的确定性抱团标的。

当然这三层境界的确定性在一家股票上的往往是交织体现的，有的确定性靠短期的财务报表支撑，有的靠投资者的想象力支撑， 一 般来说产业和政策的确定性不如人性底层的确定性那么硬气，我们在投资中就是要找到直插人性底层的好公司，把筹码更有效率的投向人类基因的最深处。

团的研究市面上太多浮于表面，最后反而被结果打脸，最后爱知君还要提一本书《科学革命的结构》，作者库恩可能是最早系统研究机构抱团的哲学家了，但他研究的机构是科学共同体，研究科学家怎么抱团产生新的知识，形成新的范式，这点让我深受启发。库恩认为：“ 科学是科学共同体的 社会 实践活动，而不是像波普尔认为的纯粹的逻辑理性的认知活动，科学总会受到科学家的信仰、价值观念、思维方式及心理特点及文化 社会 因素的影响，科学在本质上是一种人文事业。”这里把“科学活动”成“投资研究”，把“科学共同体“换成”机构投资者“同样适用，吃透了机构投资的范式，投资就毫不费力的打开了一个更高的维度了。